近期，印度卢比创历史新低以及印尼指数暴跌表明新兴市场对美联储QE退出存在明显担忧，但“忧”从何来，QE 退出对新兴经济体真的就是“狼来了吗”？对1980年代以来美联储从宽松货币政策“退出”（即货币政策由宽松向收紧的转变）与新兴经济体危机之间的历史事实进行了回顾和梳理，希望回答以下五个市场关心的问题：
一、美联储货币政策退出与新兴经济体危机之间有没有联系？答案是，有。不论是80年代拉美债务危机、80 年代末台湾和韩国的资产泡沫破灭，还是94年墨西哥危机、97年亚洲金融危机以及2001年的阿根廷货币危机，都发生在美国持续紧缩货币政策之后。
二、为什么美联储宽松货币政策退出会带来新兴经济体危机？我们认为关键在于美元的全球中心货币地位导致了美联储货币政策具有显著的溢出效应，美国货币政策的持续收紧通过国际资本流动、汇率及进出口等传导渠道强加给新兴经济体，导致危机的爆发。
三、何时是最危险的时候？新兴经济体危机爆发的时点不是美国加息的初期，是加息的末期甚至更滞后。比如，拉美债务危机和阿根廷危机分别爆发在美联储开始加息后的第5年和第2年，在当时加息到顶点后的1年。
四、什么样的经济体最危险？历史上看，在美联储收紧货币政策过程中最为脆弱的经济体具有三个特征：一是汇率制度僵化和盲目开放资本项目；二是杠杆率高，外债比率高的国家脆弱性更强，但内债率高同样不容忽视；三是债务期限结构不合理，短期债务比重过高。
五、对中国的影响如何？中国存在人民币汇率形成机制缺乏弹性、国内债务比例过高两个问题。因此，未来3 年必须正视美联储货币政策收紧的威胁。当然，中国重视吸取东南亚金融危机教训，逐步放开资本项目管制，构建稳定人民币汇率的“池子”机制，严格控制外债规模。这些政策“缓冲器”为中国在美联储持续收紧货币政策前控制杠杆比率，抑制房地产泡沫赢得了宝贵时间。“堡垒最容易从内部攻破”，只有“扶正祛邪”真正提升自身的抵抗力，才能杜绝“外感风寒”。
一、美联储货币政策变动与新兴经济体危机关系密切
本文考察的时间范围是1980年至2007年，以10年为一组梳理美联储政策变动与新兴经济体金融危机的关系。从时间上看，每次美联储货币政策收紧后，都会发生新兴经济体危机的事件，因此，两者确实有时间先后的联系。
表1：美联储货币政策收紧与新兴经济体危机
美联储收紧货币政策之后新兴经济体危机频发。表1列举了1980年至今爆发的新兴经济体影响较大的数次金融危机。从时间点看，每次危机无一例外的爆发于美联储货币政策收紧时期。比如，80年代初美国为对抗滞胀采取沃克尔稳定货币供应量的药方时，联邦基金利率曾接近20%，到1982年爆发了拉美国家的债务危机。80年代末，美国的联邦基金利率再次回到阶段高点近10%，亚洲的韩国和台湾房地产和股票市场泡沫破灭。在1990年至1993 年放松货币政策后，美联储开始收紧货币政策，此举与政治事件一起触发了1994年墨西哥比索危机。在这轮美联储加息至高点后，日元和美元汇率以及国际资本流动发生剧烈波动，推动了97年亚洲金融危机—98年俄罗斯危机—99年巴西金融危机的多米诺骨牌。进入二十一世纪，美联储在2000至01年货币政策收紧的后期，实行货币局制度的阿根廷被动接受从紧的货币政策，内外交困，短期利率飙升并最终爆发货币危机。
从时间先后看，美联储的货币政策收紧与新兴经济体危机之间有很明显的联系或者相关关系，但是要证明存在因果关系还需要在后面的危机事件研究和回顾中找到逻辑链条。
二、全球资本流动视角下的金融危机回顾
在回顾每个危机事件之前，我们想首先概括美联储货币政策收紧与新兴经济体危机之间的逻辑关系：由于美元的全球中心货币地位，美国是货币政策的“大国”，其货币政策的松紧均有“外溢”效果，通过国际资本流动和汇率的潮起潮落显著影响新兴经济体。潮起时，国际资本涌入带来和掩盖众多问题，财富盛宴，皆大欢喜；潮水“意外”退去后，水落石出，裸泳各方丑态百出，危机爆发。已故著名国际金融史学者金德尔伯格在《疯狂、惊恐与崩溃》一书中对此过程有清楚的描述：一个正的外部冲击（如联储宽松）→（资本流入）狂热→（资本流出）恐慌→（本国经济）崩溃。一旦进入恐慌阶段，本币贬值便不可避免，这既会导致实际外债负担的增加，更会导致从贬值到进一步贬值的恶性循环。在这一过程中，本国经济固有的问题将会集中爆发，从而加剧经济的全面衰退。
美元地位决定美联储货币政策主导了国际资金流动的方向。美国减息周期一般意味着资金从发达国家流向发展中国家，如两次石油危机间资金流向拉美地区，2000年以后则流向以金砖国家为代表的新兴市场经济体。对于新兴市场国家而言，国际资金的流动推动其国内流动性的膨胀，信贷和杠杆率过度扩张。而当美国开始进入加息周期后，随着资金逐步从发展中国家流回美国，多数发展中国家往往会因此爆发金融危机。仔细梳理1980年代的拉美危机，1990年代的墨西哥危机，1997年的亚洲金融风暴以及2000年的阿根廷危机等等均可以发现以上规律。
我们将从资本流动的角度分析危机的外部原因——美联储货币政策退出与新兴经济体危机的关系。
1、1980 年代拉美债务危机
以1982 年墨西哥宣布无力偿还外债为标志，拉美国家相继爆发严重的债务危机，这是拉丁美洲国家当时经济发展路径矛盾的总爆发。拉美国家普遍储蓄率偏低，为了维持较高的投资水平，只能举借外债保证资金供给。例如，1970年代墨西哥的经济年均增长率达到了6.5%，1978年至1981年各年的经济增长率分别为8.2%、9.2%、8.3%和8.1%。高增长率的背后，墨西哥在这一期间债务总额增长近20倍，从1970年代初期的50亿美元激增至1982年末危机爆发前的876亿美元。债务规模的膨胀远远快于GDP增速，1982年墨西哥GDP不过1373亿美元，债务余额占GDP的63.8%。拉美国家能够在1970年代不断提高本国的杠杆水平，主要受益于当时美联储宽松货币政策。在美国里根政府和英国撒切尔政府上台前，虽然经济学界已经对凯恩斯主义展开反思，但货币主义还尚未完全主导西方国家宏观经济政策。因此，除了石油危机期间，联邦基金利率基本都维持在较低的水平。1971年全年联邦基金利率维持在3.5%左右的水平，72年升至5.5%，第一次石油危机过后的1976和1977两年回落至4.75%左右的水平。总的来看，布雷顿森林体系解体后，全球金融一体化进程开启，1970年代欧美商业银行加大了对拉美地区的放贷规模。
第一次石油危机重创美国经济，1974 年联邦基金目标利率一度超过10%。为了刺激经济，第一次石油危机结束后，联邦基金利率迅速回落至危机前的水平。这一时期美联储货币政策的变动尚未对拉美地区流动性造成重大影响，但问题和矛盾在积累。
1978年底伊朗伊斯兰革命爆发引发第二次石油危机，1979年保罗沃克尔上任美联储主席。第二次石油危机加剧了西方国家的滞胀问题，而沃克尔以强硬手段抑制通胀水平的上升。1981年6月，沃尔克将联邦基金利率1979 年的11.2%的平均水平提升至19%的历史新高，贷款利率也提升至21.5%。1982年，联邦基金利率水平也维持在历史最高水平附近。
换言之，美联储的紧缩货币政策从1979年一直持续到1982年，紧缩力度、持续时间远远超过第一次石油危机，大量资金流出拉美地区。而拉美国家这一时期债务结构也发生较大变化，短期债务比例上升，加重其短期偿债压力。同时，美国收紧货币政策、美元走强意味着大宗商品价格的下跌。CRB 期货价格指数自1980年12月起一路下滑至1982年9月末危机前夕，指数由334.7 跌至227.9。大宗商品价格下跌意味着拉美国家出口收入的减少和国际收支状况的恶化。为了维持国际收支的平衡，拉美国家不得不以资本项目盈余（借外债）来弥补经常项目的赤字。以墨西哥为例，1975年资本项目流入规模仅为16.5亿美元，尽管1979年至1981年美联储连续加息，但资金流入墨西哥的规模不断上升。1979年流入规模为84.5亿美元，1980年资金流入规模已达到113.8亿美元，1981年更是上升至266亿美元。但是在美国不断收紧货币政策背景下的资本流入是不可持续的。墨西哥1982 年宣布债务违约后，当年资金流入规模迅速下降至99亿美元，1983年资金流入规模仅为13亿美元，1985年更是出现了资金净流出。
总之，拉美债务危机的爆发有其深刻的国内因素：一方面储蓄率低决定外债杠杆率过高，而且短期债务规模在危机前快速上升；另一方面，进口替代战略的失败导致拉美国家出口收入和经常项目差额容易受到大宗商品价格波动的影响。一旦美联储货币政策由宽松转为紧缩，国际资本流动方向逆转和大宗商品价格下跌导致拉美国家国际收支入不敷出，债务违约便不可避免。因此，美联储紧缩货币政策成为压垮骆驼的最后一根稻草，是引爆债务危机的导火索。
2、台湾、韩国资产泡沫的破灭
上世纪80年代起，我国台湾地区加快了金融自由化进程，一方面逐步放开利率管制，另一方面放弃钉住美元的固定汇率制度，逐步向自由浮动汇率转化，东亚经济体货币升值预期强烈。与此同时，广场协定签署后，美元相对于日元、德国马克贬值。因此新台币、韩元等货币也跟随日元的脚步加快了兑美元的升值步伐。国内来看，汇率制度改革迭加升值速度加快；国际来看，美国联邦基金利率从84年开始持续下降，美联储货币政策宽松；国内国际因素共同吸引国际资金大量流入东亚地区，推动货币信贷膨胀和资产价格上升。在这一时期，台湾的货币供应量快速上升，1981-1985年M1平均增长率仅为16.4%。自1985年起M1 增速大幅上升，其增长率最高值一度超过50%。1986-1990年期间，M1平均增速高达26.7%。不过当时台湾的通胀问题并不严重，这是因为流入的国际资金基本都流向了资本市场。通胀问题被掩盖，同时台湾、韩国等资本市场出现空前繁荣，股指连创新高、债券市场交易量急剧膨胀，自然也助长了房地产价格的上升，东亚经济体资产价格泡沫一步步形成。
进入1987年，美国通胀再次抬头，货币政策转向收紧。1987年1月美国CPI仅为1.5%，一年后1988年1月的CPI当月同比就已达到4%。为了抑制通胀，美联储货币政策开始持续收缩。美联储从1987年8月开始频繁上调联邦基金目标利率，从5.875%一路上调至1989年5月9.8125%，达到该轮加息周期的顶点。
从韩国和台湾的国际收支情况看，从1984年美国联邦基金目标利率回落开始，韩国资本项目流动规模回升，而台湾金融项目在1986和1987年有大量顺差流入。但是，1987年美国步入加息周期后，台湾金融项目立刻由顺差变为逆差，88、89、90三年资本项目持续逆差，且流出规模也远远大于1980年代前期的水平。之所以台湾国际资金流入情况在1986-1990年间有如此剧烈的变化，主要是因为美联储加息，收窄台湾与美国之间的利差。此外，新台币升值过快（1987-1990年四年间累计升值超过40%）也是一个原因，这导致台湾资本市场对国际资金的吸引力快速下降。从股票指数看，台湾股市的高点出在1989年下半年，与美联储加息周期的高点非常接近。韩国、台湾1980年末期资产价格泡沫的破灭是多重因素共同作用的结果，这其中美国货币政策收紧导致的资金流出引发的流动性紧张是泡沫破灭的重要诱因。
从经济表现看，80年代末期台湾、韩国经济增速，出口增速、债务问题远好于拉美债务危机前拉美国家的表现，这也是这两个经济体在危机后恢复较拉美国家迅速的关键。
不过，台湾和韩国的教训在于对利差变化、汇率制度改革的节奏把握不恰当，思想认识上对资产泡沫的危害理解不够深入。其教训还充分说明，即便在国内经济局面相对稳定的情况下，新兴经济体也会因外部美联储货币政策的持续收紧而出现金融系统的混乱。
3、墨西哥危机
1994年年底爆发的墨西哥危机是一次典型的因货币贬值所引发的金融危机，也是1980年代拉美债务危机未能得到彻底解决的后遗症。1982年后墨西哥开始实施经济市场化和贸易自由化，但是依然维持着盯住美元的僵化汇率制度。墨西哥货币比索长期高估，出口竞争力不足，经济过分依赖外资，诸多矛盾积累的结果是在1994 年因社会动荡引发金融危机。1994年12月19日墨西哥政府突然宣布本国货币比索贬值15%，引起资本市场的极大恐慌，导致投资者将资金迅速撤除墨西哥市场，引发墨西哥整个金融体系的混乱。
墨西哥危机的根源在于该国用资本项目盈余（增加对外负债）来弥补经常项目赤字。为了吸引国际资金流入并抑制资金流入所引发的通胀问题，比索实行钉住美元的固定汇率制度，汇率为1:3.46。以美元作为锚定货币，尽管有利于压低通胀并保持稳定资金流入，却导致墨西哥比索的高估。而流入墨西哥的资金又以波动性极大的短期资金为主，内外利差的变化均会给资金流向带来极大的不确定。一旦利空因素出现，资金流出，会放大恐慌心理，导致更多资金流出，形成恶性循环。危机爆发前，流动墨西哥的短期资金已达到300亿美元，而墨西哥的外汇储备不足100亿美元。
墨西哥经济并没有走出拉美债务危机的阴影，经济增长仍然过分依赖外部资金，政府没有能力去杠杆，但是墨西哥仍然维持僵化的钉住美元汇率制度，造成本币实际汇率的高估，削弱本国出口产品的竞争力。因此，1987年-1990年美联储加息周期时，墨西哥经常项目再次陷入逆差状态。截止1994 年墨西哥经常项目赤字已达到289亿美元。1988-1994年间，为了稳定与美元的固定汇率，墨西哥只能通过资本项目的净流入以维持国际收支平衡。然而，90年代初，美国经济在互联网技术革命的带领下，已经走入低通胀、高增速的黄金时期。美联储于1992年后再次进入加息周期。美国经济向好，利率上升，导致全球资本更倾向于回流美国市场。进入1994年，美国经济增长强劲，美联储连续提高联邦基金利率，导致国际资金进一步回流。而墨西哥国内政局动荡、经济低迷，国际资金开始撤离墨西哥市场。1994年前三季度墨西哥经常项目逆差221.7亿美元，资本项目净流入183.2亿美元，国际收支发生38.5亿美元的赤字。而1993年墨西哥经常项目逆差为179.7亿美元，资本项目净流入236亿美元，国际收支尚有盈余。
在资金流出的背景下，墨西哥能够维持固定汇率制度的手段很少。要么提高利率，要么政府干预外汇市场。但是，糟糕的经济形势意味着墨西哥不具备与美国同步加息的条件，有限的外汇储备也不足以维持岌岌可危的固定汇率制度。总之，从当时墨西哥面临的内部和外部形势看，美元兑墨西哥比索1：3.46的汇率水平是不可维持的。
1994年12月19日，墨西哥政府宣布比索一次性贬值15%，试图改善国际收支，阻止资金流出。但这一决定引起市场进一步的恐慌，投资者纷纷抢购美元，抛出比索。12月20 日比索汇率就已经下跌13%，12月21日再次下跌15.3%，迫使墨西哥央行于当天宣布不再干预外汇市场，比索开始自由浮动。到12月27日，美元兑比索汇率已跌至1：5.75，几天时间内比索贬值幅度达到60%。
所幸，墨西哥危机爆发后，美国政府反应较快，提供必要援助，在北美自贸区的拉动下，墨西哥经济1996年后逐步好转。
4、阿根廷危机
2001年底，阿根廷爆发严重的货币危机，实行了11 年之久货币局制度被迫放弃，阿根廷比索大幅贬值，债务违约，金融系统陷入动荡，重创阿根廷经济。
阿根廷危机与墨西哥危机类似，都是1980年代拉美债务危机的延续。与墨西哥类似，阿根廷建立钉住美元的货币局制度也是为了抑制国内严重的通胀问题，并吸引资金流入。墨西哥危机时，阿根廷为了维持与美元1：1的固定汇率，多次加息，以抵消市场预期本币贬值可能造成的资金流出。 高利率显著地降低了阿根廷的总需求，导致其经济增速的低迷。不过随着美联储放缓加息步伐和墨西哥危机影响的消褪，1996 年后阿根廷经济增速又有所恢复。
然而，1999年后，美联储为应对科网泡沫，再次加快了升息速度，1999年至2000年，联邦基金利率由4.75%升至6.50%。与此同时，阿根廷经济受1999年巴西金融动荡的影响，再次陷入困境。阿根廷经济自1999年开始出现了持续衰退：失业率高企和持续的通货紧缩。
显然，这种情况下，阿根廷已无力维持钉住美元的货币局制度。到2001年年底，阿根廷政局动荡，外债高企，国内局势混乱。尽管当时美联储已经开始放松货币政策，但是前期积累的种种问题使得国际资本对阿根廷经济失去信心，资金早已开始撤离阿根廷。2001年12月01日，阿根廷颁布法令限制外汇流出，2002年1月正式宣布放弃钉住美元的货币局制度。随后，阿根廷比索贬值40%，银行发生挤兑，这两个因素又导致阿根廷实际债务负担的上升，资本价格大幅波动，同时引发阿根廷政局和社会的动荡。
阿根廷危机与墨西哥危机相似。本国糟糕的经济状况结合本币钉住美元的汇率制度意味着美联储收紧货币时，阿根廷被迫再给国内经济踩一脚刹车，从而加快经济崩溃的到来。并且，美联储收紧货币政策导致阿根廷国际收支的恶化，资金流出阿根廷，这对于依靠外部资金周转本国债务的国家而言也是致命的。
根据经济学理论，国内政策主动收缩辅之以本币贬值是改善国际收支的政策组合之一。
但是货币局制度意味着阿根廷必须跟随美国的货币政策，国内货币收缩和本币的升值并行，双重收缩的结果只会加快国际收支状况的恶化速度，最终导致货币局制度的崩溃、货币危机的爆发。
显然，美联储1999-2000年的加息成为打开阿根廷危机潘多拉盒子的钥匙。
5、1997 年亚洲金融风暴
之所以将亚洲金融风暴放在最后，主要是出于这样的考虑：从国际资金流动的视角解读亚洲金融风暴，1990-1997 年间日本货币政策在其中也有举足轻重的影响。这与英镑危机类似，即同一区域内存在着两种货币的膨胀与收缩会影响区域内国际资金的流动。并且，在美联储持续收紧货币政策的背景下，日元-美元汇率的异常波动，日元套息交易（Carry-trade）有关流动性的反转是亚洲金融风暴的主要导火索。
1990年代日本泡沫经济破灭后，为刺激经济，日本实行了宽松的货币政策，日本市场利率水平一路走低。而美联储从1993年开始进入加息周期。日美之间利差放大。到了1995年，日本银行间市场拆借利率仅为0.5%，而美国联邦基金已升至6%。这意味着借日元、换美元可以轻松地获得接近5%的利差收益。另一方面，由于美国的压力、日元对外投资规模的扩大以及上述借日元换美元套息交易的共同推动，日元反而从1990年5月前后进入新的一轮升值历程。
当时，泰国、马来西亚、印尼等国的汇率制度与美元挂钩。日元升值和宽松货币政策推动的借日元、换美元套息行为导致大量国际资本流入东南亚国家。对于东南亚国家而言，日本资金填补了美联储货币政策收紧后资金流入的缺口，同时累积了大量以美元或日元记值的外债，例如泰国外债的55%来自于日本，并且日本是泰国最大的FDI来源地。由于东南亚国家综合收益率高于美国且货币盯着美元，所以对于国际套息资金而言，东南亚国家货币与日元之间的套息空间又远大于日元与美元之间的套息空间，套息资金涌入东南亚国家资本市场以获得更高的收益。这一时期东南亚地区外部流动性的膨胀不仅带来更多的资金流入，也催生了当地资产价格泡沫。
然而，日本糟糕的经济表现和美国经济不断向好、货币政策逐步收紧意味着日元升值是不可持续的。何况对于套息资金而言，日元贬值还能带来一笔不菲的汇兑收益。美联储当时，泰国、马来西亚、印尼等国的汇率制度与美元挂钩。日元升值和宽松货币政策推动的借日元、换美元套息行为导致大量国际资本流入东南亚国家。对于东南亚国家而言，日本资金填补了美联储政策收紧后资金流入的缺口，同时累积了大量以美元或日元记值的外债，例如泰国外债的55%来自于日本，并且日本是泰国最大的FDI来源地。由于东南亚国家综合收益率高于美国且货币盯着美元，所以对于国际套息资金而言，东南亚国家货币与日元之间的套息空间又远大于日元与美元之间的套息空间，套息资金涌入东南亚国家资本市场以获得更高的收益。这一时期东南亚地区外部流动性的膨胀不仅带来更多的资金流入，也催生了当地资产价格泡沫。
然而，日本糟糕的经济表现和美国经济不断向好、货币政策逐步收紧意味着日元升值是不可持续的。何况对于套息资金而言，日元贬值还能带来一笔不菲的汇兑收益。美联储货币政策收紧带来的美元升值和日元贬值带来以下两个巨大影响：一是带动东南亚国家货币相对日元升值，削弱其出口竞争力。沈联涛曾回忆到，1996年一位日本学者问他“如果日元对美元汇率水平变为150∶1
（1996年在100：1左右），港币是否会放弃盯住美元的政策？”这说明，与墨西哥、阿根廷危机类似，美联储收紧货币政策背景下继续钉住美元意味着东南亚国家本币的升值，本国商品相对日本商品的竞争力因本币升值而削弱，对于外贸依存度较高的东南亚经济而言是非常不利的，这意味着出口收入下降和对资本项目盈余依赖度的上升，也意味着本地区主要资金来源：日本资金回流本国直接导致东南亚国家国际收支恶化，本币贬值压力上升，固定汇率制度岌岌可危。
1996-1997年间，国际私人资本在东南亚地区净流入减少1050 亿美元，相当于金融风暴爆发前印尼、韩国、马来西亚、泰国和菲律宾GDP 之和的11%。二是，美元升值导致以美元计价的日本银行对外贷款额上升，超越银行的资本充足率要求。偏偏此时日本又祸不单行，1995年发生神户大地震，国内银行不良贷款问题开始爆发进一步侵蚀核心资本。最终，日本银行不得不抽走对东南亚国家的美元贷款，从海外全面收缩。此举引发一连串蝴蝶效应，东南亚国家突然面对外来的流动性收缩局面。
最终，在流动性收缩和对冲基金的双重夹击下，亚洲金融风暴于1997年从泰国开始爆发，迅速席卷东南亚地区多个国家。
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